翻盘之后，蔚来怎样撑起“高估值”？

来历/阿尔法工厂研究院(ID:alpworks)

文/潘博文

在2020年的中概股舞台上，蔚来汽车（NIO.US）是临危不惧的男主角。

在短短一年时刻内，蔚来股价实现了2488.33%的涨幅，蔚来汽车首创人李斌，也从2019年“最惨CEO”摇身一酿成为了逾越通用、宝马的环球市值第七大汽车公司的老板。

11月13日，蔚来以274.04亿美元的成交额，高出了亚马逊、苹果、微软的成交额之和，成为美股市场的成交冠军，也创出了中国上市公司单日成交新记载。

在盘中，中概股老伴侣、做空机构香橼成本宣布了一篇“蔚来股价应该腰斩”的沽空陈诉后，蔚来股价应声下挫。

面临做空陈诉当头一棒，美东时刻11月17日盘后，蔚来发布了其2020年Q3的财政报表，总营收45.26亿元，同比增添146.4%；三季度净吃亏10.47亿元，同比收窄58.5%。

逾越市场的预期，这是一家上市公司可以或许做出的最直接回应。那么，这份财报毕竟代表了奈何的增添质量？蔚来的根基面，可否撑起当下估值？作为新能源赛道中看上去最精彩的公司，蔚来的投资逻辑有没有变？

01 高质量的财报暗码

交付量晋升、多元化营收、布局模式优化带来的服从晋升拉动综合毛利率大幅进步。这三大体素，配合组成了整篇财报的亮点。

由数据来看，蔚来三季度汽车贩卖毛利率14.5%，综合毛利率12.9%，同比客岁同期-12%的综合毛利率进步了24.9%。

对付整车毛利率的快速晋升，缘故起因有以下二点：第一，车辆交付量创下新高，局限效应下本钱镌汰；第二，贩卖模子越发优化，每车辆的均匀贩卖价值上升了1万元人民币。

在交付数据上，三季度蔚来共计交付12206台汽车，同比增添154%。这种交付的放量增添，可觉得蔚来财政带来实质性的改进。

在汽车行业内，“有量有价”的知识，指的是交付量的跃升，意味着更大的供给链议价权和本钱打点手段。在电池包和电驱动体系的采购上，本钱的降落浮现得尤为明明。

穿透交付数据，在更为细分的层面上，蔚来的ES8交付3530量，占比28.9%，2019年四序度这一数字仅为17%；ES6 交付8660辆，占比70.9%。

个中售价在40万元以上的ES8毛利率更高，交付占比的晋升在必然水平发动了整车毛利率的晋升。

整车增添强劲，蔚来的软件端同样不落人后。起步1.5万人民币的NOP的转化率到达了50%，BaaS（买车租电池处事）的转化率也一向在进步，截至11月新增订单的BaaS转化率已经到达了35%，跟着100度电池包的宣布之后，BaaS的转化率还会进一步晋升，对单车营收和整体毛利率的晋升同样有着拉举措用。

敦促整车与软件端贩卖增添的焦点身分之一，来自于直营模式在贩卖进程中的服从上风，正在慢慢浮现。

与经销商模式对比，直营模式的一大上风，在于较低的贩卖用度。这在蔚来的财报中获得了浮现，2020年Q3，蔚来单车贩卖及综合打点用度同比降落68.2%，环比降落15.0%，贩卖、一样平常及行政用度占营收比率也从2019年同期的63.39%降落至20.78%。

在研发用度方面，蔚来2020年Q3研发用度为5.778亿元，同期镌汰42.4%。但这个缘故起因，并不代表蔚来不再舍得在研发上费钱，只是由于之前对付研发的投入太多。

翻一翻上一年的财报即可知道，在2019年第三、第四序度，EC6和ES8的计划与开拓，包袱了研发本钱的首要部门。

营收的大幅增进和支出的缩减，这种开源节约的势头，一方面让蔚来晋升了自我造血手段，实现了持续两个季度正向现金流的录入，制止2020年9月30日，蔚来账面上现金等价物、受限定的现金及短期投资总额到达222.74亿元，速动比率达2.42。

在这一点上，同样可以翻一翻旧财报，2019年底，公司的速动比率仅为0.52。

另一方面，蔚来的净吃亏进一步收窄，2020年Q3蔚来录得净吃亏10.47亿元，同比降落58.5%。

逾越市场预期的财报，证明白蔚来已往三个季度内精采的策划功效，也证明白蔚来暂且拥有着向好趋势。

但蔚来的超出预期的财报，并没有敏捷点燃市场情感，辅佐蔚来股价再冲新高，假如团结香橼成本发出的看空陈诉，蔚来的代价被高估了吗？

02 根基面可否撑起高估值

通过查阅香橼的沽空陈诉，市场上看空蔚来，以为今朝股价过高的缘故起因首要齐集于以下三点：

第一，蔚来汽车将直接面临来自特斯拉的竞争，今朝国产特斯拉Model Y已完成工信部的申报事变。天风证券对付国产Model Y 入门价，给出了27.5万元的猜测，假如这个猜测成真，将对蔚来产物组成强有力的价值竞争；

第二，香橼以为今朝蔚来汽车的相对估值是特斯拉的两倍，按照NTM EV/Sales（将来12个月市销率）来计较，蔚来的买卖营业价值为17-18倍，而特斯拉仅为9倍；

第三，蔚来股票今朝持仓中充斥着大量的谋利者，卖空利率今朝处于近两年来的低点。

面临市场最存眷的第一点，蔚来汽车首创人李斌暗示，“特斯拉贬价对我们没有太大影响，我们是依赖产物和处事的上风。总体上，Model Y对付市场的影响是正面的。我以为Model Y 和Model 3的竞争会较量大，市场足够大，我们的竞争敌手首要是油车。”

从过往的贬价来看，Model3的轿车属性，使得两者处于差异车系，在一个不行完全类比的环境下，特斯拉的频仍贬价确实很难对蔚来发生强有力的直接攻击。

但这种环境并非金池汤城，在20万-40万这个几近沟通的价值区间与车系上，蔚来依附产物力与处事上风，可否冲破特斯拉的究极贬价计策？斲丧者是选择更自制的特斯拉Model Y照旧选择ES6、EC6，这在穷乏大样本的斲丧观测条件下，任何机构的说明都只是缺乏支持的感性判定。

蔚来始终自我界说为高端品牌，但这尚不敷以冲破特斯拉的“新能源汽车龙头”的品牌形象，在这场正面临决中，蔚来能拿出来禁止特斯拉的本领生怕并不多，对付今朝的蔚来而言，无论是产物照旧口碑，前者必要时刻来完美，后者则必要时刻去蕴蓄。

曾经放言要用P7碾压特斯拉的小鹏汽车，酿成了EMBA的新案例——当Model3贬价到要害价位后，P7的贩卖量受到了直接影响。导致小鹏汽车10月的交付数目，环比降落达12.5%。

在气力差距这种无情实际眼前，该上的课，一课都不会少。

实现社会性的帕累托优化、追逐利润是公司存在的两大目标。新能源汽车在前者的浸染上无需多言，而人类汗青上的每一次帕累托优化历程中，无不料味着庞大的好处，加上特斯拉这一标杆式企业的存在，使得新能源汽车的竞争，快速跳过“菜鸡互啄”，进入热武器期间。

一个典范的特性是：丰田、本田、福特、公共等传统巨头纷纷加快出场，在多重围剿之下，市场虽大，但不必然摆得下造车新权势的盛宴餐桌。

团结运营数据，评判香橼的第二点沽空依据。可以发明数据每每比情感更有说服力，蔚来的估值确实处于一个绝对高点。

（编辑：湖南网）

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