彭文生：下个十年看数字经济

　　（专栏作家 彭文生）又到岁末年终，瞻望中国经济的将来走势，争议蛮大。我们思索将来经济成长、思索大类资产设置，重要的是宏观框架。已往10年我写了两本书，2013年的《渐行渐远的盈利》首要讲生齿题目，2017年的《渐行渐近的金融周期》首要讲金融和地产的顺周期性。扼要来讲，已往20年的前10年，生齿盈利是中国经济最大的驱动力，之后开始明明消退，近10年中国经济首要靠地产和金融扩张拉动，此刻已进入金融周期下半场缩短期。

　　将来10年怎么看，生齿老龄化和金融周期下半场调解将带来经济增添下行压力，也必将影响经济布局。这两种力气已经产生了，相干的研究和接头大概多，固然在一些详细题目和技能层面上有分歧，但大偏向的根基共鸣是有的，总体来讲难以乐观。前瞻来看，此刻的要害题目是，什么是影响中国经济将来10年成长的具有体系重要性的新增身分，而各人的领略和熟悉还很不足？我以为是数字经济（图1）。

　　下图“网上零售额对GDP比重”只是数字经济的一个简朴表征，现实上，信息科技的前进、互联网的成长，到此刻数字技能和大数据的应用正在改变我们的事变和糊口，将来10年的演变将越发普及和深远。关于数字经济有些微观研究，但宏观层面的说明还在起步阶段，海内尤其少。我想分享本身的一点思索，提出一个说明框架，对数字经济怎样影响宏观名堂，包罗宏观政策和大类资产设置的寄义，做一个勾勒和切磋。

　　一、什么是数字经济？

　　研究文献并没有出格共鸣的界说，承认较高的是对数字经济的三重分别（图2）。焦点部门是信息和通信技能ICT（Information and Communications Technology）。第二条理是狭义的数字经济，首要是数据和数据技能的应用带来新的贸易模式，突出的是平台经济模式好比电商等，也包罗共享经济、零工经济等介于平台模式和传统经济勾当之间，是对传统贸易模式的改革。但数字化涉及到经济的各个层面，从制造业到传统门店，都稀有字和信息技能的应用，第三条理的界说是广义数字经济，涉及到险些全部经济勾当。

　　从宏观说明来讲，我们更存眷狭义范畴和广义范畴的数字经济。广义范畴涉及到数据应用对服从和布局的广泛性的影响。狭义范畴更为重要，好比平台经济，其贸易模式有别于传统经济，对平台经济模式的领略对我们说明数字经济的宏观寄义至关重要。

　　数据是新的出产要素

　　那么，奈何领略数字经济的影响？数字经济的研究文献把数据当作一种新的出产要素，在劳动力、成本之外的出产要素。各人也许也留意到，中共十九届四中全会在官方正式文件中初次提出数据是新出产要素。作为出产要素，有两个层面的寄义，一是对经济增添有孝顺，进步现有产物和处事出产的服从，也缔造新的产物和处事；二是参加产出的分派也就是收入分派，背后涉及经济布局的变革。个中一个重要方面是各要素之间，尤其是劳动力和成本之间的更换性，这会对收入分派发生深远影响。在农业经济期间，出产要素是土地和劳动力。在家产经济期间，土地的重要性降落，出产性成本（好比呆板装备）和劳动力被当作两大出产要素，经济学教科书在描写出产函数时把土地省略了，隐含的假设是土地包罗在出产性成本之内了。到了数字经济期间，在成本和劳动力之外，多了数据作为另一个出产要素（图3）。那么，数据是否应应当作独立的出产要素？数据作为一种无形资产，和一样平常性的出产成本及土地等有形资产有什么差异？

　　非竞争性带来局限经济

　　一个根天性的不同是数据的非竞争性（Nonrivalry）。我们较量一下，传统的商品具有排他性，一小我私人行使了，其他人就不能用，好比石油，耗损了一吨就少一吨，这里有一个机遇本钱的题目，多开采一吨石油必要耗损更多的资源。但数据差异，本日信息的复制和传输本钱险些为零，数据及相干的一些应器具有非竞争性，一小我私人的行使不影响其他人行使，边际本钱险些是零。好比微信作为App，很多人都可以下载，也不影响其他人行使。又好比在数字化期间医疗数据可以低成当地由许多大夫共享，晋升诊断的精确性和治疗结果。

　　非竞争性的一个重要寄义是局限经济和范畴经济效应，经济勾当的局限增进、范畴扩大带来服从的进步。从供应端看，局限经济浮现为局限的扩大低落边际本钱，这是我们认识的经济说明的观念，怎样通过扩大局限来低落本钱，但传统经济勾当的边际本钱不能降为零，局限效应也就因此受限，而数字经济的边际本钱可所以零，其局限经济的潜力要大得多。一个浮现是牢靠本钱重要性降落，可酿本钱重要性上升。以云计较为例，已往每个公司都要有本身的处事器，是牢靠本钱，此刻云计较使得信息处事可以外购，牢靠本钱酿成可酿本钱，机动性增进，对中小企业尤其有利。

　　数字经济尚有来自需求端的局限效应，这是传统经济说明较量生疏的观念，说的是收集带来的需求增进效应。数据及其应用的非竞争性促进了平台经济的成长，有别于传统贸易模式处事单边市场，平台可以处事双边市场，典范的例子是毗连出产者和斲丧者，既处事买方，又处事卖方，形成一个包罗出产者、斲丧者、研发者等在内的生态体系，收集越大，行使的人越多，带来的需求越大，进而使得跨产物津贴乃至免费处事成为也许。

　　从土地到出产性成本再到数据，作为出产要素的非竞争性越来越强。土地就是空间，排他性最强，一小我私人占用的空间越大，其他人占用的空间就越少。出产性成本的排他性比土地小，好比统一台呆板装备可以多小我私人行使，进步其行使率，但这个空间照旧有限的，数字资产行使的排他性最小，局限效应和收集效应最大。这样的特性不只影响服从也对要素的收入分派有重要寄义。中共十九届四中全会提出新纳入“土地”、“数据”两项出产要素参加分派，土地和数据的属性有根天性的不同，对分派及民众政策有差异的寄义。

　　把持与分派

　　局限经济低落本钱、进步服从，但也也许带来把持，形成壁垒阻碍竞争。把持有两种，一种是技能前进或创新带来的市场影响力或行业齐集度上升，这是一种“好”的把持，固然创新者得到超额收益，但这和服从的晋升接洽在一路。凭证熊彼特的创新理论，把持和创新有自然的接洽，没有把持的收益，就不会有那么大的创新动力。尚有一类是由于天然力气或当局政策好比禁锢形成的把持，把持在得到超额收益的同时不进步服从乃至侵害服从，这就是“坏”的把持。土地供应的把持就是典范的“坏”的把持，因为其自然的排他性，土地得到的超额收益肯定以挤压其他要素的收入为价钱。

　　就数字经济而言，实际中，“好”的把持和“欠好”的把持偶然辰不轻易区分，数字经济平台在开始阶段是“好”的把持，是与创新细密接洽的，但到了必然局限后是否阻碍竞争就有争议了。

　　图4的描写有助于我们领略数字经济怎样改变市场布局和收入分派题目。非竞争性/零边际本钱带来两个效应，一个是局限经济，但同时也低落创新本钱，好比每个有编程手艺的人都可以参加开拓App。这带来两个结果，一是市场齐集度上升，局限效应导致有服从企业局限扩大，同时低创新本钱吸引新的市场参加者。以是这种把持不是静态而是动态的，既有把持又有竞争，所谓“缔造性粉碎”。创新失败的也许性也很大，怎么吸引创新？必要风险溢价的赔偿。超额收益既来自把持租金，也有整体市场要求的风险赔偿。只是超额收益由少数乐成者得到，包罗焦点成本全部者、焦点员工可能公司高管，赢者通吃，而一样平常成本和劳动酬金受到挤压。

　　但另一方面，创新本钱低落也意味社会活动性加强。环球首要经济面子对两大题目，一个是老龄化，使得整个社会创新动力降落；第二个是贫富差距，贫富差距导致社会活动性降落，也倒霉于创新。但数字经济会带来创新本钱降落，社会活动性上升，也许对我们担忧的老龄化和贫富差距题目有必然的对冲浸染。

　　数据作为出产要素对分派的影响还表此刻劳动力和成本的彼此更换性上，一个风行的担忧是自动化、人工智能等成长导致呆板更换人，带来赋闲题目可能劳动者人为受挤压。背后的假设是更换弹性系数大于1，但中国的更换弹性系数也许小于1。

　　中美是环球两个最大的数字经济体

　　一个代表性的指标是中美的电子商务市场局限遥遥领先（图5）。按上市公司市值来看，环球7个大科技平台里，腾讯和阿里来自中国，别的全为美国，欧洲和日本已经被落下了。数字经济模式下的环球竞争新名堂正在重塑。

　　那么，中美两大数字经济体是不是一样的？当我们谈到数字经济时，立马想到人工智能、呆板更换、自动化等，背后寄义是呆板更换人，许多人担忧劳动者受损。我要讲的一个要点就是中美两国数字经济的成长模式既有共性，也有重要不同。扼要来讲，美国的数字经济方向成本，是对成本友爱型的，和美国较量，中国的数字经济更方向劳动些，对劳动友爱型，两者的宏观寄义很是差异。

　　二、美国：方向成本的数字经济

　　前面提到数字经济的局限效应，进步服从，总量来讲应该表此刻劳动出产率，但最近10年美国劳动出产率增速是低落的（图6）。微观层面，我们看到很大都字和数字技能应用晋升服从的案例，但在宏观统计数据上看不到，被称为“出产率悖论”（productivity paradox）。同样环境在20年前产生过， 1987年 RobertSolow说，“You can see the computer age everywhere but in the productivity statistics…”。

　　对此的表明有几种也许，一是总体的劳动出产率受其他身分的抵消影响，好比金融危急后大阑珊导致的恒久赋闲在一段时刻低落劳动者的手艺；二是百姓收入统计的偏差，好比无形资产投资被低估，导致产出（GDP）被低估；三是时刻差，一样平常性技能前进（general purpose technology）扩张渗出到经济各层面必要时刻，从发现电到电力应用遍及晋升经济服从经验了长达几十年时刻的进程，Solow20世纪80年月提出的疑问，在90年月看到了劳动出产率晋升的数据。

　　虽然，尚有一种偏气馁的观点，就是尽量稀有字和信息技能的应用，此刻的出产率增速就是低。我本身倾向没有这么气馁，知识汇报我们，数字经济对服从晋升是可以看得见的，但这个争议大，已经有许多研究文献，这不是我讲的重点。我想讲的是数字经济在宏观层面的其他浮现，各人存眷还不足但很重要的方面，这就是美国行业齐集度上升、劳动酬金占GDP比例降落、成本回报率上升的征象。

　　图7-8表现美国的制造业和处奇迹、批发和零售业的行业齐集度上升，已往20年尤其明明。与此同时，百姓收入分派的数据表现，已往20年美国的劳动酬金占比降落，成本回报率上升（图9-10），也就是分派倒霉劳动者、有利于成本。一个也许的表明是“欠好”的把持，是当局政策、禁锢带来行业齐集度上升，使得分派朝着有利于成本的偏向成长。但已往几十年是市场化、自由化的大配景，很难想象政策禁锢是导致行业齐集度体系性上升的首要缘故起因。我更认同有关研究文献提出的技能前进是首要敦促力气的概念，也就是数字经济的影响。

　　数字经济的新贸易模式带来局限经济，在进步服从的同时带来行业齐集度上升，好比互联网巨头搭建的平台经济，以及占据专利、数据把持等等。无形资产、大数据引用促举办业齐集度上升不只表此刻新经济模式上，纵然在传统规模，行业齐集度上升的压力也在增进，好比线上价值较量导致商品和处事价值越来越透明，使得高效企业胜出、低效企业退出，靠不透明的价值差别来维持低效运营越来越难。

　　行业齐集度上升的同时，美国劳动者酬金占比降落，成本回报率在上升，尤其是在已往20年时刻。从数字经济角度来讲，美国技能前进是方向成本的，对成本更友爱。一方面，行业齐集度上升，把持租金晋升成本回报率；另一方面，措施化、通例化的事变被呆板更换，劳动者酬金受挤压。成本与劳动之间的更换弹性系数有多大？要当作本和劳动力价值之间的较量，以及回报的空间有多大。已往20年一个出格的征象就是环球成本品价值相对付劳动本钱降落，尤其是发家国度，这是促使呆板更换人的重要身分。

　　值得留意的是，劳动酬金降落、成本回报上升袒护了个中的分化，并不是全部劳动者的酬金都受到挤压，也不是全部的成本回报都上升。数字经济期间有一个非凡的征象叫“明星经济”，明星经济可所以企业也可所以小我私人。数字技能的行使使得明星企业和小我私人可以以低本钱处事大市场，少数人和企业赢者通吃，无形资产的回报上升。

　　讲到这里，各人也许有一个疑问，为何已往20年美国成本回报率上升但无风险利率是降落的趋势？有几个也许的表明，一是安详资产荒，安详资产供不该求，各人追逐有限的美国国债，导致无风险利率降落；二是把持租金，即成本回报齐集在少数把持成本手中，一样平常性的成本回报并不高乃至是降落的；三是无形资产被低估，假如把无形资产和有形资产放在一路看，总体的回报率没有那么高。

　　三、中国：方向劳动的数字经济

　　比拟美国，我们来看看中国的几个相干指标。起首，中国的行业齐集度同样也是上升的，尤其是已往几年。各人也许顿时遐想到供应侧布局性改良和去产能带来的行业齐集度上升，但那首要涉及重家产和上游财富，图11-12表现已往几年不只是制造业，处奇迹包罗批发零售业的齐集度也在上升。我以为，表明的逻辑和美国的行业齐集度上升是同等的，都是数字经济成长的局限效应的一个浮现。

　　与美国相反的是，已往10年中国的劳动酬金占比上升，成本回报率降落（图13-14）。值得一提的是，劳动酬金占比的数据来自统计局，是百姓收入统计口径，和美国的劳动酬金占比在观念上是同等的。因为统计数据的题目，估算中国的成本存量偏差大，计较整体的成本回报率有坚苦。我们这里表现的是按照A股上市公司财政报表数据估算的上市公司总体的成本回报率。这虽然不全面，好比没有包罗外洋上市的中国公司。但成本回报率降落在偏向上和劳动酬金占比上升的逻辑是自洽的，反应了成本和劳动在收入分派中此消彼长的相关。

　　也就是说，设中美行业齐集度上升背后都有技能前进的敦促，那么美国的数字经济成长可以说是方向成本，是成本友爱型的，中国的数字经济成长相对方向劳动，是劳动友爱型的。这和我们直观的感受好像是同等的，在美国越来越多的人担忧呆板更换人，平凡劳动者在技能前进中受损，民主党总统竞选人之一的华裔候选人杨安泽据此提出“全民根基收入”（universal basic income）的政策主张。在中国固然也有呆板更换人的忧虑，但我们看到的更多是外卖、快递、钟点工等缔造的就业机遇，并且这些事变带来的收入每每高出传统制造业。中国社科院的一项观测研究表现，互联网行使对晋升中低收入人群的收入尤其有辅佐。世界经济普查表现，已往几年中国的个别策划户快速增添，除了与挂号制度改良有关，也僻静台经济的成长有关（图15）。

　　那是什么缘故起因导致中美两国行业齐集度上升对应差异的要素分派名堂？我以为有两方面缘故起因。一是前面提到的需求端的局限经济可能说收集效应，中国生齿数目大、生齿密度高，使得数字经济期间的收集效应带来的局限经济大，可以说生齿总体局限是数字经济期间新的盈利。中国多半会数目多、生齿密度高、收集效应大，好比在中国送外卖有局限效应，而在美国送外卖的收益和本钱难以匹配（图16）。为什么已往做不到，此刻做获得？是由于数字技能，可以通过大数据及时跟踪信息，进步快递员的服从。

　　从供应端来讲，中美两国的风险成本可以活动，但劳动力不能活动。美国劳动力本钱贵，投资更多是更换庖动力的模式；中国劳动力本钱低，投向更多是与劳动力互补的模式。传统理论以为，从制造业向处奇迹转化，劳动者人为是低落的。许多人用这个表明为何发家国度贫富差距扩大。但数字经济在中国的成长好像对这样的履历相关提出挑衅，劳动者从制造业转向处奇迹，酬金是上升的，这是由于数字技能使得统一个劳动者在一段时刻内处事的客户增进。由此带来的劳动酬金上升，肯定吸引更多的劳动力转向新经济模式，传统行业的劳动力本钱上升，成本回报率降落。总结来看，中美两国成长数字经济的不同，首要在于生齿密度和劳动力本钱，这使得技能前进在美国更多是劳动更换型，在中国更多是劳动互补型（图17）。美国一些被更换的事变是通例的制造业流水线，中国更多长短通例事变，好比外卖、快递、送货员、专车司机等。中国的平台经济的数目在环球第一位，按照2015年的统计，10亿美元以上估值的环球平台，175此中有64个来自中国。

　　四、数字经济的宏观寄义

　　基于以上说明，我们可以就数字经济的宏观寄义，包罗对当下经济形势的影响做一些偏向性的勾勒和判定。

　　GDP增添是否“保6”不是要害

　　数字经济晋升资源设置的服从，应该是一个公道的揣度。就经济增添来讲，呆板更换人有助于减缓生齿老龄化带来的劳动力供应镌汰的影响，但现阶段在中国成本与劳动力之间的更换弹性比美国要低，劳动出产率晋升不只靠传统的有形成本深化（呆板更换人），更重要的是无形资产好比平台模式进步劳动力的产出服从。

　　当前对中国经济增速的走势争议较大，一个天然的题目是数字经济的成长能不能抵消影响经济的其他身分好比生齿老龄化和金融周期下行（去杠杆和房地产紧缩）的影响？我本身的判定是应该难以完全抵消，老龄生齿的创新手段降落，数字经济也难以改变老龄化带来的需求疲弱。但另一方面，忽略数字经济，只看传统的生齿和有形成本显然会太过气馁。

　　数字经济的另一个寄义是GDP作为权衡经济增添的指标的精确性降落，无形资产投资（理论上讲是投资的一部门）的重要性上升，但其统计和估算还没有形成系统和类型。其它，GDP统计的是钱币化可能近似钱币化的经济勾当，在数字经济期间，权衡我们福利改造的指标更不靠谱了。举个例子，GDP统计不包罗本身做的饭，酿成外卖就包罗在GDP里了，一顿饭照旧一顿饭，GDP增进了，但另一方面，零边际本钱使得数据和信息处事有相等一部门是免费的，改进我们的糊口，但没有包罗在GDP里。

　　总结来讲，GDP是家产经济期间的产品，在数字经济期间我们必要成立新的指标系统。就当前来讲，争论GDP增添是否应该“保6”意义不大，数字经济期间传统的GDP的重要性降落，我们更应该存眷就业、教诲、医疗保障、研发投入等直接反应民生和经济成长潜力的指标。

　　中国利率降到零不会那么快

　　近期央行行长易纲提出要珍惜正常的钱币政策空间，央行前行长周小川也指出要停止中国的利率快速降到零。中国的生齿老龄化速率快，加上债务和贫富差距题目，一个天然的担忧是中国会不会步美国、日本等发家国度的后尘，低通胀陪伴低利率，乃至进入零利率期间，这个速率有多快。技能前进尤其数字经济的成长晋升服从、增进有用供应，是环球低通胀的孝顺身分之一，带来利率下行压力。

　　数字经济在中国方向劳动，在美国方向成本，中国的供应过剩题目应该比美国要轻，CPI通胀不会像纯真从生齿、金融周期角度判定的降落那么快。从已往几年看，中国的劳动酬金占比上升陪伴着CPI/PPI上升，美国的劳动酬金占比降落，陪伴的是CPI相对价值降落 （图18-19）。这也表此刻中国的收入差距缩小、财产差距扩大，创新带来部门成本回报上升和劳动者收入上升，而美国的收入差距和财产差距同时扩大（图20-21）。

　　国际商业新上风

　　数字经济对国际商业也有重要影响，创新带来的先发上风使得中国开始出口无形资产。2019年10月份，在印度Google Play市肆最受接待App中，有5个是中国的，排名第一的是ClubFactory（杭州嘉云），把阿里电商模式引到印度（图22）。印度和中京城是生齿大国，生齿密度高，平台经济在印度也应该有相同的成长潜力。中国数字经济平台在本土形成的上风，为在环球市场尤其生齿麋集的成长中国度的扩张提供了基本。

　　促进金融周期下半场调解

　　数字经济自然和直接融资接洽在一路，倒霉于间接融资。创新陪伴高风险、高回报，得当权益投资，并且无形资产存在覆没本钱，难以作为信贷抵押品。现实上中国的数字经济成长在相等大的水平上得益于美国的风险投资模式，险些全部的平台模式、所谓的“独角兽”背后都有国际的风险投资的支持。假如中美商业摩擦扩张到投资规模，中国成长直接融资的迫切性就更大。

　　就间接融资来讲，数字经济促进普惠金融，低落信贷对房地产作为抵押品的依靠，有利于低落金融的顺周期性，低落房地产的金融属性。这些都有助于促进金融周期下半场调解和去杠杆。

　　宏观政策：紧名誉、松钱币、宽财务

　　从宏观经济政策来讲，要把逆周期调控和经济布局调解团结起来看。经济周期性下行阶段，逆周期调控可以浮现为“松钱币、宽名誉、宽财务”；金融周期下半场，则浮现为“紧名誉、松钱币、宽财务”；要改进金融布局，则必要缩短间接融资，成长直接融资，还必要宽财务的共同。由于创新资金来历有两个，一是直接融资，二是财务投资，前者是贸易化的投资，后者是民众品的投资。当前宏观金融情形的大偏向，紧名誉、宽财务、钱币相对中性，在数字经济期间也同样合用。

　　资产估值：区分不确定与风险

　　三个方面的影响都值得存眷。起首是利率，如前所述，方向劳动的数字经济意味着，和美国较量，中国的天然利率下行的压力小一些。

　　第二，就红利来讲，成本回报泛起分化。行业齐集度上升会带来把持租金、龙头上风将日益明明，纵然是传统行业我们也要存眷龙头上风。可是这个上风是动态的而不是静态的，动态竞争下创新本钱低、成恒久收缩。一样平常性（尤其传统行业）成本的回报率受挤压。

　　第三，从估值角度思索数字经济和传统经济的区别，要区分不确定性（uncertainty）和风险（risk）的溢价赔偿。不确定性是不知道敞口有多大，也不知道变乱产生的概率有多大。风险溢价是基于对风险敞口和风险变乱产生概率的判定，汗青履历和数据说明有助判定。数字经济回报的特性首要是不确定性，没有汗青履历可以参考，而传统经济更多泛刮风险的特性。

　　以上证综指来看，已往10年中国的股票红利收益率体系性高于无风险利率（图23）。这首要是由于金融板块估值低，金融板块的风险溢价高，也许反应了投资者对已往累积的幻魅账的担忧，投资者必要较高的风险溢价赔偿（图24）。非金融板块并没有体系性低估（图25）。假如我们看创业板，红利收益率体系性低于无风险利率，声名投资者对不确定性要求的溢价赔偿低（图26）。美国NASDAQ要求的不确定性赔偿也较量低，但相对中国来讲溢价要高（图27）。投资者是否太乐观？不确定性也许在一段时刻带来泡沫，但在数字经济快速成长的期间，对创新的不确定性溢价赔偿低于传统行业的风险溢价赔偿，也许也是投资者的理性选择。

　　作者为经济学博士，现任光大团体研究院副院长、光大证券环球首席经济学家。本文为作者2019年12月10日在光大证券2020 年度计策会上讲话的记录清算稿

（编辑：湖南网）

【声明】本站内容均来自网络，其相关言论仅代表作者个人观点，不代表本站立场。若无意侵犯到您的权利，请及时与联系站长删除相关内容!